涵乔财富核心CPI向上物价拐点何时到来

　　11月14日，国家统计局公布了10月中国经济增长成绩单。其中，10月社会消费品零售总额（下称“社零”）同比增长2.9%，增速连续5个月下滑；10月核心CPI（核心消费价格指数）同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。

　　核心CPI是扣除食品和能源价格波动后的居民消费价格指数，聚焦住房、医疗、工业消费品等消费价格中相对稳定的部分，被视为更能准确反映宏观经济长期通胀趋势的指标。因此，有市场观点认为，核心CPI涨幅持续回升意味着价格低位运行态势迎来拐点，甚至可看作消费需求回暖的信号。

　　但另一方面，社零同比增速持续走低，10月增速更是创下2024年8月以来的新低。采访中，多位宏观经济专家提及，中国经济正面临“供需失衡”的矛盾，消费需求有待进一步提升，这也是社零同比增速走低的最根本原因。

　　今年以来，消费已成为拉动GDP增长的第一大动力，政策层也推出“以旧换新”等一系列促消费举措。因此，如何通过各项消费数据评估当前整体消费的增长现状，对预判后续经济增长走势至关重要。

　　在11月14日的新闻发布会上，国家统计局新闻发言人付凌晖在答记者问时表示，在促进价格合理回升的各项措施作用下，10月份居民消费价格出现积极变化，但市场需求拉动仍显不足，价格总体低位运行。下阶段，要继续扩大国内需求，纵深推进全国统一大市场建设，优化市场竞争环境，推进重点行业产能治理，改善供求关系，促进价格合理回升。

　　10月核心CPI何以上涨

　　从图一来看，2023年和2025年，CPI同比增速多数时间处于负增长区间。相比之下，2023年以来核心CPI仅出现过一次同比负增长，2025年10月核心CPI更是创下2024年3月以来的新高。

　　CPI与核心CPI走势出现差异，直接原因是CPI包含了食品和能源价格的波动。以食品价格为例，2023年全年、2025年前10月食品价格同比增速分别为-0.6%、-1.9%。中国宏观经济研究院研究员张燕生表示，大豆等食品和能源主要依靠进口，因此两者价格起伏受国际市场影响较大。

　　单看核心CPI，2023年同比增速波动相对稳定，2024年出现较大幅度波动，2025年则呈现逐月上涨态势。（见图一）

　　数据来源：国家统计局

　　究其原因，10月国庆、中秋假期的消费刺激效应以及黄金价格飙涨，是核心CPI上涨的重要影响因素。其一，服务价格自3月份起逐步回升，10月同比上涨0.8%，其中飞机票、宾馆住宿价格分别同比上涨8.9%和2.8%；其二，10月扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第6个月扩大，其中金饰品、铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1%。

　　远东资信研究院副院长张林表示，核心CPI增速回升，既包含“以旧换新”政策驱动的家用器具等耐用消费品需求回升，也涵盖黄金、白银等避险投资类消费品的需求增长。前者属于政策的外生性支撑，后者需求旺盛则说明消费偏好依然偏弱，结合信贷数据来看，居民部门可能仍处于去杠杆过程中。

　　浙商证券（601878）宏观联席首席分析师廖博表示，扩内需等政策持续显效也是核心CPI同比增速回升的重要影响因素。具体来看，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%至5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。

　　近几个月，除核心CPI回升外，部分消费数据也释放出积极信号。例如在服务消费领域，10月全国餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%，较上月大幅上升2.9个百分点，创下五个月来的最高水平。

　　付凌晖在答记者问时表示，1—10月份，社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3%。从10月情况看，在国庆、中秋长假和促消费政策等带动下，市场销售总体稳定，消费结构继续优化，新兴消费持续壮大。从商品消费看，在居民消费升级，消费品以旧换新政策因素的带动下，商品销售平稳增长，结构优化升级。

　　物价拐点

　　今年以来，国内CPI总体低位运行。近几个月，关于“核心CPI涨幅持续扩大是否意味着价格低位运行的态势迎来拐点”的争论越发广泛。（见图二）

　　数据来源：国家统计局

　　9月15日，针对“核心CPI的变化是否意味着价格的转折点”的提问，付凌晖在新闻发布会上表示，一般来说，判断经济指标的转折点是不太容易的，往往大家看到经济指标的转折点是在实际转折点出现以后，较长时期才能确认，主要是因为经济指标变动会受到多种因素影响，一些短期波动会掩盖实际变化的趋势。对于CPI的走势，还需要继续观察。

　　采访中，张燕生、管清友、张林等宏观经济专家均认为，不能将核心CPI涨幅持续扩大视为价格拐点。

　　如是金融研究院院长管清友表示，核心CPI涨幅连续六个月扩大总体是一个好的迹象，但仅凭这一数据，难以判断中国经济物价是否真正出现拐点，还需要结合后续几个月的数据进一步评估。

　　张林说，从边际变化来看，8—10月物价水平已出现改善迹象，CPI和PPI环比没有再落入负增长区间。但从同比增速来看，1—10月CPI累计同比为-0.1%，PPI累计同比为-2.7%；10月当月CPI、PPI同比增速分别为0.2%和-2.1%。这些数据说明，物价水平仍处于低位波动阶段。

　　张林说，核心CPI同比增速连续6个月扩大，确实能反映终端消费需求在改善，但这一指标也折射出，有些因素正在压制食品与能源价格改善。一方面，当前居民恩格尔系数仍处于30%左右的高位，而畜肉等食品价格却在走低，这既说明食品供给仍然偏多，也可能反映出中低收入群体在基本生活支出上依然相对谨慎；另一方面，能源价格偏低既体现了能源技术水平和能效的提升，也可能存在市场需求偏弱、价格上涨预期不足的因素。食品与能源在CPI指数篮子中的权重约超过45%，这两个被核心CPI中剔除的变量，可能持续制约物价上行。

　　展望后续CPI走势，廖博表示，综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点。随着增量逆周期政策发力和消费需求逐步改善，考虑到经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，预计CPI正处于温和回升阶段。

　　今年前三季度GDP增速呈逐季下降的趋势，一、二、三季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%。张燕生表示，从GDP、CPI等数据的走势来看，国内尚未完全摆脱物价低位波动态势，内需仍有进一步改善的空间。今年货币政策和财政政策不能说不努力，但仍有进一步加力的空间。中央政策需要着手调动地方、企业和全社会的积极性，进一步改善对中国经济预期和提振信心。

　　张林预估，今年CPI同比增速或保持在0%左右。如果明年要达到2%或3%的CPI同比增速，可能需要房地产资产价格触底回升、居民收入中位数增速改善、“反内卷”政策效应释放、出口韧性维持等多重有利因素共同作用，全面改善物价水平仍需要更多的政策支持和更强的市场预期。

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